李伦

（图片来源：网易财经）

2020年10月31日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，强调落实十九届五中全会战略部署，做好金融改革开放工作。会议特别提出，要增强资本市场枢纽功能，全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重。在中国即将实现全面建成小康社会、开启全面建设社会主义现代化国家新征程之际，股票发行注册制改革再度进入公众视野，昭示了中国金融体制改革的方向。

一、中国股票发行注册制改革的原因

所谓股票发行注册制，是一种与审批制、核准制相对的股票发行制度。相较于以政府审查为中心的审批制和核准制而言，注册制以市场主导为基本特征。在这种体制下，政府主管机构不再有对股票发行的自由决定权，只能向股票发行公司收取相关资料并审查其是否已履行信息披露义务，在确认信息披露义务被严格遵守后即应按规定对股票发行项目予以批准。就股票发行制度而言，目前注册制和核准制作为当今世界上两种主流的股票发行模式，分别适应了不同地区、不同发展阶段资本市场的管理需求：美国、日本和中国台湾等地实行的是股票发行注册制；英国和中国香港虽然形式上实行核准制，但其“自律管理”的传统又使得两地股票发行上市管理制度具有准注册制的性质；东南亚各新兴经济体则倾向于实施核准制。而长期实行核准制的中国在2019年12月修订了《证券法》，正式确立了股票发行注册制。中国之所以选择改革旧有的股票市场管理体制，主要原因在于：

一方面，旧有的股票发行核准制存在诸多弊病，无法适应中国资本市场的发展需求。核准制是一种政府垄断股票上市审核权的制度，在这种体制下不仅极易产生政府权力寻租的灰色空间，还可能会发生企业为了提高审核通过的可能性而过度包装申请材料等不正当竞争行为。这样会导致政府在对企业申请材料的实质审核环节上花费过多时间和精力，从而降低工作效率。同时，以政府自由裁量的审核权力为中心的核准制在运行中通常会产生许多不确定性因素，如政策朝令夕改、审核标准前后不一。这些不确定性因素容易“劝退”本土企业，使他们选择在股票市场体制更为现代化的美国、中国香港等地上市。这会增加企业的发行成本、本国政府的监管成本和投资者的交易成本，从长远看不利于本国经济健康发展。

另一方面，股票发行注册制改革是中国全面深化改革、完善各项制度的必经之路。股票发行注册制是一种对企业的股票活动经营能力和政府的市场治理水平都具有较高要求的、与高度成熟的市场经济体制相配套的股票发行制度。可以说，能够建立起有效运行的股票发行注册制，是一个国家市场经济体制在资本市场领域成熟的重要标志。早在2013年，中共中央《关于全面深化改革若干重大问题的决定》就已将“推进股票发行注册制改革”列为改革目标之一。因此，对于第一个“一百年”即将来临的中国而言，进行股票发行注册制改革，不仅是本国市场经济发展到一定阶段后的需求，也是一项必须完成的任务。

二、中国股票发行注册制改革的意义

中国股票发行注册制改革的重点在于两个方面：一是降低公司上市门槛。2019年的新《证券法》将公司公开发行新股条件中的“具有持续盈利能力，财务状况良好”放宽到“具有持续经营能力”。二是降低监管机关审查力度。在股票发行注册制下，证券监管机关对其申报公开的材料仅进行形式审查，即只确认申请者是否已提交必要的真实材料，而不必再对“投资价值是否符合法律或其他必要条件”进行实质审查。由此可见，中国股票发行注册制改革具有强烈的市场化、自由化特征，在金融体制改革中具有重要的先锋意义。

首先，股票发行注册制改革既有利于减轻监管机关的审核负担，又有利于提振投资者和股票发行申请者对公司顺利上市的信心。在股票发行注册制下，申请上市的企业不必走过度包装、超额募资甚至材料造假的“旁门左道”，这不仅有助于消除政府权力寻租空间，还有助于推动监管机构更好地发挥其监督、管理资本市场的职能。

其次，股票发行注册制改革有利于增加许多短期财务指标不佳但具备长期盈利能力的潜质企业获得融资的机会。在2020年全球经济受到新冠疫情冲击、国内经济亟待恢复的特殊时期，中国在上海证券交易所、深圳证券交易所科创板进行股票发行注册制改革试点，能够有效缓解许多科技型、创业型企业的融资困境，从而提高资金的流动性，进一步助力实体经济的复苏。从长远来看，这还将有助于“中国制造2025”、“2035中国制造”等产业转型目标的实现。

最后，股票发行注册制改革有利于从根本上改善国内资本市场环境。一方面，股票发行注册制改革为上市企业创造了在国内上市的条件，会促使更多原本只能在海外上市的优质企业选择在国内发行股票，从而为国内股市带来“鲶鱼效应”，促进上市企业之间的良性竞争。另一方面，股票发行注册制改革意味着资本市场将涌入大量新增的竞争者，竞争将会更加激烈，资金管理的专业性和难度将大大提高。这将会促使面向广大非专业投资者的证券承销、财富管理等中介业务发展壮大，从而为商业银行等金融机构开辟新的业务市场，推动中国资本市场走向完善和成熟。

三、中国股票发行注册制改革的风险应对

不可忽视的是，股票发行制度从核准制转型到注册制意味着中国将承担相应的市场化风险。企业上市的门槛和成本降低后，新股便不再具有稀缺性，股票市场必然会发生激烈的“优胜劣汰”式竞争。新入场的低竞争力企业可能会市值大跌甚至被迫退市，从而导致投资者利益受损。同时，股票市场竞争的复杂化、白热化也对投资者的专业性和谨慎性提出了更高的要求，这可能会逼退大量风险承受能力较低的散户，使机构与个人投资者比重发生逆转。这些变化一旦在短期之内发生，极有可能引起剧烈的股市震荡。

为了应对这种风险，及时、精准、有力的市场监管措施是必不可少的。目前，国家已经出台了相应的股票市场监管措施，主要有两点：一是实行严格的信息披露及配套监督制度，加重信息披露违规责任。二是对股票市场进行“源头治理”，加强对股票发行主体控制人员的监督。但是，以上监管措施尚不足以应对股票发行注册制环境下可能发生的股票市场风险。中国还可以在以下三个方面跟进立法，以填补股票市场治理体系的漏洞：

其一，在提高政府治理水平方面，健全上市企业的信息披露制度和必要审核制度。中国此次股票发行制度改革可参照美国等成熟资本市场的治理经验，避免潜在的不良融资主体进入市场。例如，虽然监管机关原则上不对上市申请企业做“是否具有投资潜力”等价值判断，但一旦企业出现所披露信息无法解决企业违规事项、财务表现严重倒退等重大负面问题，监管机关仍可否决该企业的上市申请。另外，一些成熟资本市场实现上市程序“公开、透明、可预期”的经验也值得中国借鉴，如中国香港联合交易所有限公司（The Stock Exchange of Hong Kong Ltd.）采取的及时公开上市规则指引、鼓励发行人尽早针对疑难事项提出咨询、杜绝首次公开发行暂停等措施。

其二，在改善市场竞争环境方面，完善退市机制，使不能满足市场竞争要求或违法的企业股票迅速退出股票市场。中国股票市场起步30年来，退市公司总数甚至低于每年新上市公司数量，与近年来每年退市公司数量超过上市公司数量的美国股市形成了鲜明对照。在当前业界已形成简化退市流程、强化风险警示的改革共识的形势下，中国不妨采取主动退市与被动退市相结合的方案，由相应机构迅速对运营不佳的股票发布退市建议、退市警告直至采取强制退市措施，同时严厉打击恶意规避退市行为。

其三，在保障投资者权益方面，将集体诉讼制度与退市制度衔接起来，为同一退市案件中分散的广大中小投资者提供有力的司法保障。这样便可有效降低股市散户的维权成本和司法系统的司法成本，并以高昂的违法违规成本震慑不良企业，从而加强恶意退市案件中对投资者的保护和救济。虽然新《证券法》规定了投资者保护机构可以作为诉讼代表人依法为受害投资者群体提起民事损害赔偿诉讼，但在实践中，该条款的落实仍面临着实施细节不明确、投资者保护机构缺乏制衡和监管等困难。为此，国家司法机关应当出台相应的司法解释，以尽早推动退市集体诉讼制度的落地。

（作者是武汉大学国际问题研究院2019级硕士研究生）

（责任编辑：关蕴珈）

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 IPO Registration System Reform of Stock in China：Reasons, Advantages and Supporting Measures to Risks

LI Lun

On October 31, 2020, the Financial Stability and Development Committee of the State Council held a special meeting which emphasizes the implementation of the strategic deployment of the Fifth Plenary Session of the 19th Central Committee of the Communist Party of China, and doing a good job in financial reform and opening up. The meeting especially proposed a series of instruction including enhancing the function of the capital market and fully implementing the registration system for stock issuance, establishing a normalized delisting mechanism and increasing the proportion of direct financing and other major measures. At the time when China is about to build a moderately prosperous society in all respects and embark on a new journey of building a socialist modern country in an all-round way, the reform of the stock issuance registration system has been returning to the public horizon, which manifests the direction of China's financial system reform.