周昊文

（图片来源：香港交易所）

2021年10月6日，中华人民共和国香港特别行政区行政长官林郑月娥在特区立法会上发表了她任内的第五份施政报告。林郑月娥在施政报告中谈及“经济新动力：融入国家发展大局”时表示，支持香港交易及结算所有限公司（以下简称“港交所”）进一步改善上市机制，在香港设立特殊目的收购公司（Special Purpose Acquisition Company，以下简称“SPAC”）的上市制度。此前，港交所已于2021年9月17日发布《有关特殊目的收购公司的咨询文件》，公开征询市场及潜在投资者对在香港引入SPAC上市制度以及为落实SPAC框架而拟修订的港交所《上市规则》的相关意见。香港或将成为继新加坡之后，亚洲第二个引入SPAC上市制度的国际性金融中心。

一、SPAC上市制度的发展现状

SPAC起源于美国资本市场的空白支票公司（Blank Check Company），是一种以并购另一实体企业为唯一目的而设立的上市公司，其本身并无实际业务。SPAC上市制度则是一种交易组合，通常分为两个阶段：第一阶段为设立募资阶段。发起人设立SPAC，在首次公开募股（Initial Public Offering，以下简称“IPO”）中筹集现金，将IPO的现金收益存入信托账户。第二阶段为并购交易阶段（称为“De-SPAC”）。SPAC发起人将寻找一家运营中的未上市实体企业（称为“目标公司”），以IPO所得资金并购目标公司。该并购通常应在SPAC进行IPO后的24个月内完成。如果未能在该期限内完成并购，SPAC将进行清算，信托账户中的资金将被返还给公众股东。经过De-SPAC过程，合并后的公司（称为“继承公司”）将成为上市发行人并取代原有的SPAC，最终实现该目标公司获得融资并上市的目的。

SPAC在全球的火热兴起，根源在于企业和投资者对市场走向的深深忧虑。宽松的货币政策创造的流动性大量流向资本市场，SPAC凭借快速的响应机制脱颖而出，以最快的速度将热烈的市场情绪固定为资本，赋予了目标企业以高度确定的估值融资上市的可能。2020年以来，美国市场SPAC的首次公开发售集资额大幅上升，由2019年的136亿美元升至2020年的834亿美元。SPAC Analytics数据显示，2021年美国上市SPAC新股已达464只，首次公开发售所得款项1313.38亿美元，占据全美IPO集资总额的50%。SPAC上市数目急升后，美国证券交易委员会（Securities and Exchange Commission，SEC）加强监管，但这并未影响全球范围内其他投资者的兴趣。英国和其他欧洲交易所预期，欧洲市场SPAC股上市数量将急剧增加。英国金融市场行为监管局（Financial Conduct Authority，FCA）在2021年8月进一步放宽了SPAC上市规则。在亚洲市场，新加坡交易所制订的有关SPAC的上市规则最近亦在2021年9月3日正式生效。

二、SPAC上市制度的固有优势

通过SPAC进行上市通常被视为是区别于传统IPO上市和“借壳上市”的第三种方法，其不同之处在于先行造壳、募集资金，然后再进行并购，最终使目标公司成为上市公司。SPAC的发起人、投资者和目标公司均可从SPAC上市模式中获益。

对发起人而言，SPAC在交易结构设计上参照了私募基金经验，发起人有望获得的回报远高于一般IPO。SPAC发起人会支付少量金额取得发起人股份，于首次公开发售结束时，这批股份通常约占SPAC流通股份的20%。这种被称为“发起人激励”（the Promote）的做法可以使发起人以极低的成本获得SPAC股权，有助推动其成功完成SPAC上市及并购交易过程。

对投资者而言，SPAC提供了类似私募基金的投资途径，并且同时具备较高的流通性和投资安全性。其一，SPAC上市后，投资者可以正常出售其所持股票和认股权证。其二，SPAC所融资金要归集至第三方信托账户用于未来的并购，出于安全考虑募集资金只可以进行固定收益产品的投资。如后续收购未如期完成，SPAC将面临清算，所募资金将加算利息一并归还投资者。其三，投资者有权投票决定并购交易的目标，即使自己不满意的并购方案最终得到通过，也可以行使赎回权，并按比例取回SPAC信托账户持有的资金。另外，一般情况下一个SPAC单位（Unit）包含一股普通股和若干认股权证（Warrant）。这也是发起人和投资者享有的特权之一，其可以将认股权证拆分出来单独出售获利，也可在价格合适时行权以获取差额利益。

对目标公司而言，SPAC具有更大的吸引力。一方面，目标公司得以不经过传统IPO的冗长流程而直接上市，极大缩短上市时间。而相比现有的反向并购“借壳上市”，SPAC好比主动上门、可供借壳上市的“壳”，没有法律纠纷或者潜在债务风险，避免了可能遭遇的壳公司欺诈，也免于支付昂贵的买壳费用。另一方面，SPAC综合运用公募与私募手段，有效降低了融资难度，并使企业获得了较高的价格确定性。SPAC在初始IPO阶段，已完成面向公众初始投资者的主体融资。一旦确定并购目标，通常再进行私募股权投资已上市公司股份（Private Investment Public Equity，以下简称“PIPE”）融资，新投资者承诺在合并完成后投入资金。目标公司因此可以与SPAC通过谈判充分协商估值，避免了因市场情绪可能造成的低价发行风险。

三、香港SPAC上市制度的适应性创新

港交所在咨询文件中详述了在香港引入SPAC上市制度的背景、基本运作机制、潜在益处与风险等内容，并提出了为落实SPAC上市制度而拟修订《上市规则》的建议稿。总体而言，港交所建议稿从香港的实际出发，在为上市申请人引入一种新的上市方式的同时，最大程度地维持了对市场监管、投资者保护的坚守，体现出区别于美欧市场的价值取向，实现了对美国原生SPAC制度的适应性创新。

第一，创设了更高标准的投资者保护机制。港交所建议稿充分吸收了美国SPAC机制的制度优点，基本保留了由其创设的三种投资者保护机制，即对发起人的约束和激励、投资者的话语权和独立的信托账户。但在投资者资格方面，港交所的选择与美国模式有所不同。港交所建议，在进行SPAC并购交易前，仅限专业投资者认购和买卖SPAC证券（包括SPAC股份及SPAC认股权证）；只有在SPAC完成并购交易后，散户投资者才可参与。美国、英国、新加坡等国交易所均未限定仅专业投资者才可认购和买卖SPAC证券，并容许所有投资者买卖这些证券。部分专业人士认为，SPAC制度的一项主要裨益是容许散户参与，SPAC机制可让散户受惠于早期公司的增长，获取以往只有私募基金的专业投资者才可取得的收益。也有学者指出，在信息披露的监管策略下，投资者保护的问题或许应当交给投资者本身，只要能督促SPAC进行更真实、准确、完整的信息披露，把剩下的问题交给市场解决，就是最好的投资者保护思路。但实际上，与美国纯粹的信息披露监管政策相配套的是其完备的证券集体诉讼制度以及机构投资者为主的市场结构，这种“威慑和补偿机制”的有效运行，是美国市场的独有特征，并不具有普适性。在散户投资者仍占相当比例的香港股市，采取直接而确切的投资者保护手段，似乎更符合逻辑。

第二，制定了更完备的发起人行为规制。一是准入阶段的直接规制，港交所对SPAC发起人的资格设立了特定的要求，除了类似美国、新加坡等交易所对发起人经验、声誉及业绩记录等因素的软性要求外，还直接规定至少一名SPAC发起人为香港证监会第6类（就机构融资提供意见）、第9类（提供资产管理）的持牌人，并且须持有至少10%发起人股份。这既是出于对维护交易效率、市场素质慎重考虑，更是由于SPAC作为新成立的现金资产公司，没有营运纪录的特殊公司，交易所有义务确保其发起人与投资者的利益一致性，并以特定资质和利益捆绑为担保，赋予投资者更多的判断依据。二是并购阶段的间接约束，港交所要求继承公司必须取得来自独立第三方PIPE投资者的投资，并设定了最低投资比例。SPAC发起人的获益完全依赖于其手中的发起人股份，如果SPAC因为在限制时间内未能找到合适的目标公司而并购失败，被清算的SPAC将无法为他们带来任何收益。因此，SPAC发起人为了实现成功并购的目标，可能夸大甚至虚构拟并购企业的公允价值、未来预期等因素，损害投资者权益、扰乱市场秩序。通过强制要求引入PIPE投资，以独立第三方的投资验证公司价值，可有效降低并购交易估值不实的风险，并发挥额外的制衡作用，实现对发起人的间接约束。

第三，设置了更严苛的目标公司门槛。其一，在目标公司类型上，排除了投资公司（即港股“21章公司”）的可能性。港交所给出的理由是，投资公司依照《上市规则》第二十一章可按传统IPO以外的另一个既有的独立及不同的机制申请上市，没有必要再为其开辟SPAC的上市通道。美国及英国对SPAC可接触的目标公司类型并无限制，港交所此项规定既维持了其惯行准则，又顺应了新经济崛起的时代趋势，彰显金融服务实体的功能。其二，对目标公司进行实质性审查。为了避免SPAC被用来规避新上市规定使不符合标准的公司上市，港交所建议稿吸收了美国在De-SPAC阶段最苛刻的信息披露制度，即8-K表（Form 8-K）的披露。正如8-K表中的信息相当于IPO招股说明书中需要披露的所有信息，港交所拟将SPAC与标的公司并购交易按照反收购的规定处理，即SPAC与并购目标完成并购后产生的继承公司须符合《上市规则》所有新上市规定，包括委任保荐人进行尽职调查、满足最低市值规定及通过财务资格测试。

四、结语

创新创造繁荣。短期来看，香港SPAC上市制度的适应性创新不仅将有助于获取优质上市资源，持续吸引国内及东南亚公司于香港上市，引导资金回流实体经济，还将作为一个新的桥梁连接资本与实业，以改善流动性脱实向虚的窘境。长期来看，SPAC上市制度也将为符合条件的公司开辟另一上市渠道，在效率、程序和估值确定性方面作为传统IPO的有益补充，对不同拟上市资源具有不同的吸引力。这也是对香港资本市场的国际化、市场化指标的综合体现，有助于香港维持具有竞争力的国际金融中心地位。

繁荣也孕育着危机。香港、新加坡相继引进SPAC上市制度，将SPAC的热潮从美欧扩展至全球范围，引发了业内人士对证券业系统性风险的担忧。有学者提醒，相似的量化宽松的货币政策背景、市场的追捧、SPAC产品的复杂程度和创新、不断扩大的私募基金风险敞口等因素都和直接导致2008年金融危机的金融衍生品市场如出一辙。国际证监会组织（IOSCO）也表达了对SPAC监管问题的担忧，并已于2021年6月9日成立了一个SPAC网络（SPAC Network），以促进有关SPAC的信息共享并监控该领域的发展。现有监管手段能否有效防范潜在的系统性风险，如何进一步推进全球监管合作、制定针对SPAC的监管框架和监管规则，是下一个阶段各交易所和金融监管部门必须关注的议题。

（作者是武汉大学中国边界与海洋研究院2020级硕士研究生）

（责任编辑：曹昊、关蕴珈）

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Hong Kong Intends to Establish the SPAC Listing Regime, Breaking the Tradition and Demonstrating Adaptive Innovation

ZHOU Haowen

On October 6, 2021, Carrie Lam, the Chief Executive of the Hong Kong Special Administrative Region of the People's Republic of China, delivered her fifth policy address in the Legislative Council. Carrie Lam said in the policy address that she supports the Hong Kong Exchanges and Clearing to further improve the listing mechanism and establish a listing regime for SPACs in Hong Kong. On September 17, the Hong Kong Exchange had issued the“Consultation Paper on Special Purpose Acquisition Companies” to publicly consult the market and potential investors on the introduction of the SPAC listing regime in Hong Kong and the proposed amendments to the “Listing Rules” to implement the SPAC framework. Hong Kong may become the second international financial center in Asia to introduce the SPAC listing regime after Singapore.