关蕴珈

（图片来源：新华网）

  2019年伦敦当地时间6月17日上午8时，沪伦通在英国伦敦正式启动。启动仪式上，中国证监会和英国金融行为监管局发布了沪伦通《联合公告》，原则批准上海证券交易所和伦敦证券交易所开展沪伦通。同日，上交所上市公司华泰证券股份有限公司发行的沪伦通下首只全球存托凭证（GDR）产品在伦交所正式挂牌交易。沪伦通作为境内外交易所互联互通的创新模式，实现了中国与欧洲市场的首次直接连通，其正式启动意味着中英金融合作的新突破。

  一、沪伦通的概念及其启动背景

沪伦通，即上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通机制，是指符合条件的两地上市公司，依照对方市场的法律法规，发行存托凭证（Depositary Receipt，下称DR）并在对方市场上市交易。同时，通过存托凭证与基础证券之间的跨境转换机制安排，实现两地市场的互联互通。沪伦通包括东、西两个业务方向，东向业务是指伦交所上市公司在上交所挂牌中国存托凭证（Chinese Depositary Receipt，下称CDR），西向业务是指上交所A股上市公司在伦交所挂牌全球存托凭证（Global Depositary Receipt，下称GDR）。目前，DR的基础证券仅限于股票，东向业务暂不允许伦交所上市公司在我国境内市场通过新增股份发行CDR的方式直接融资。上交所A股上市公司则可通过发行GDR直接在英国市场融资。符合条件的两地证券经营机构可以直接到对方市场开立证券和资金账户，并按照相关规定要求从事存托凭证跨境转换业务。

沪伦通历经四年的筹备才正式落地。2015年9月，第七次中英经济财金对话上，中英双方支持上海证券交易所和伦敦证券交易所就互联互通问题开展可行性研究，即首次提出研究沪伦通；2015年12月，上海市会同中国证监会研究推出沪伦通，支持上海证券交易所加快推出战略新兴板；2016年3月，上交所表示双方已就沪伦通合作的原则及框架形成初步共识；2016年11月，第八次中英经济财金对话成果中，中英双方肯定了沪伦通可行性研究取得的重要阶段性进展，并同意下一步开展操作性制度和安排的研究与准备；2017年12月，第九次中英经济财金对话上，双方同意加快推进沪伦通的最终准备和审查时间，就中英债券市场互联安排和基金互认启动可行性研究；2018年4月，博鳌亚洲论坛2018年年会上，中国人民银行行长易纲宣布争取年内开通沪伦通；2018年8月，证监会发布《上海证券交易所与伦敦证券交易所市场互联互通存托凭证业务监管规定（试行）》（征求意见稿），向社会公开征求意见；2018年10月，证监会正式发布《关于上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证业务的监管规定（试行）》；2018年11月，上交所发布沪伦通存托凭证业务配套业务规则并答记者问；2019年6月13日，在第十一届陆家嘴论坛期间，伦交所集团CEO大卫·施为默表示沪伦通的监管框架和跨境交易规则都已经确认，沪伦通很快就将启动；2019年6月17日，沪伦通正式启航。

  二、沪伦通的发行交易机制

  沪伦通是沪伦两地满足一定条件的上市公司到对方市场上市交易存托凭证的模式。投资者参与存托凭证交易结算的模式与股票类似，同时参照国际通行做法，沪伦通存托凭证与基础股票间可以相互转换，利用基础股票和存托凭证之间的相互转换机制，打通两地市场的交易。总而言之，沪伦通是将对方市场的股票转换成DR到本地市场挂牌交易，“产品”跨境，但投资者仍在本地市场。沪伦通的发行交易机制主要包括以下三项内容。

  首先，需要明晰DR、CDR、GDR的含义。1927年，J.P.摩根公司为了方便美国人投资英国的股票发明了存托凭证，是指在一国证券市场流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证，按其发行或交易地点之不同，存托凭证被冠以不同的名称。CDR即中国存托凭证，是指由存托人签发、以境外证券为基础在中国境内发行、代表境外基础证券权益的证券。其发行原理是，伦交所上市公司将基础证券送存境外托管人，并与中国跨境转换机构签订买卖协议；境外托管人与境内存托人签订托管协议；存托人向中国跨境转换机构签发CDR；中国跨境转换机构通过上交所挂牌CDR，中国境内投资者可以购买。GDR即全球存托凭证，是指由存托人签发、以沪市A股为基础在英国发行、代表中国境内基础证券权益的证券。其发行原理是，A股发行人与国际存托银行签署存托协议，将基础证券转移至存托银行；存托银行与中国国内金融机构签订托管协议，将基础证券根据国际存托银行的委托进行托管；国际存托银行于伦交所发行代表基础证券价值的GDR，国际投资者购买GDR并可在伦交所交易。

其次，了解跨境转换机制的运作模式。沪伦通东西双向业务都允许DR与基础股票按既定比例互相转换，这是沪伦通实现两地市场互联互通的主要方式，有利于市场自主调节DR供需，保持DR与基础股票的价格联动。具体而言，跨境转换分为基础股票转换成DR的“生成”过程和DR转回基础股票的“兑回”过程。整个跨境转换由投资者、存托人、托管人以及跨境转换机构等市场主体协同完成，生成过程是指基础股票的持有人将基础股票交付存托人，由存托人根据存托协议的安排，办理存托凭证签发手续，在存托凭证上市交易地使基础股票持有人转为持有存托凭证的过程；兑回过程是指存托凭证的持有人将存托凭证交付存托人后，由存托人根据存托协议的安排，办理存托凭证注销手续，并在基础股票的上市交易地将基础股票转为由存托凭证持有人持有的过程。在沪伦通东向CDR业务中，中国跨境转换机构将由境内证券公司担任，需要具备证券自营业务资格、最近2年证券公司分类结果在BBB级别及以上、具备3年以上开展国际证券业务经验且过去1年内未因自营业务被做出行政处罚。而西向GDR的跨境转换机构由境外证券经营机构担任，需经上交所备案成为英国跨境转换机构。

最后，理清投资者参与沪伦通的条件和方式。沪伦通的参与门槛很高，个人投资者应当符合申请权限开通前20个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于人民币300万元、不存在严重的不良诚信记录、不存在境内法律和业务规则禁止或限制其参与证券交易等条件，并通过会员组织的综合评估。此外，普通投资者也可通过CDR战略投资基金投资沪伦通，这些基金属于符合沪伦通规定下的机构投资者。在东向CDR方面，境内投资者直接通过A股账户参与沪伦通存托凭证交易结算业务，不需要新开立证券账户，日常交易涨跌幅限制与普通A股一致，为10%，并采用T+1回转制度，即投资者当日买入的CDR，当日不得卖出。同时，沪伦通的投资者要了解三大风险：即与境外基础证券发行人相关的风险、与存托凭证相关的风险以及与CDR交易机制相关的风险。

  三、沪伦通正式启动的重要意义

  沪伦通是深化中英金融合作，扩大我国资本市场双向开放的一项重要举措，符合十九大关于推动形成全面开放新格局的精神，对我国资本市场、中英深度合作以及全球经济都产生了积极影响。

第一，国内市场方面。首先，有利于扩大我国资本市场双向开放，提高境内市场的深度和国际化水平，推动境内证券机构开展跨境证券业务，提升证券行业的国际竞争力。一方面破解了两大交易市场跨时区互联互通的重大难题，另一方面引入了存托凭证这一创新品种，进一步丰富了境内市场挂牌的境外证券品种。其次，为两地发行人和投资者提供进入对方市场投融资的便利机会，使境内居民在本地市场实现投资境外品种，支持A股上市公司从境外市场融入资金，支持实体经济开展跨国融资和并购。最后，有利于促进上海国际金融中心建设，当前上海国际金融中心建设已具备一定规模和影响力，初步形成了全球性人民币产品创新、交易、定价和清算中心。英国作为世界金融中心之一， 其资本市场在制度建设、市场监管等方面发展较为成熟。沪伦通的开启有助于中国资本市场在基础性制度建设方面的完善，推动上交所进一步与国际金融市场直联，将上海打造成全球金融一体化网络中的重要空间节点。

  第二，中英合作方面。沪伦通的正式启动，是中国在英国正式脱欧前对其投出的强有力的信任的一票，有利于深化中英金融合作，共同打造中英“黄金时代”增强版。世界金融危机使中英两国经济受到长时间的磨练和考验，两国积极合作，争取共赢的主旋律没有改变。当前，伦敦股市价格徘徊不定，中国股市大起大落，各自存在一些结构性投资风险和障碍。英国投资者苦于寻找具有更高回报率的投资场所，中国投资者苦于寻找一个更加稳定可靠的投资方向。伦敦证券交易所是世界上历史最悠久的证券交易所，是一个全方位的、透明度高、流动性好的市场。外国公司在伦敦证券交易所业务中居于中心地位，在伦敦证券交易所交易的外国股票平均日交易额达到195亿美元，远远超出英国本土的股票。同时，作为世界上最大的股票基金管理中心，伦敦将国际发行者引荐给众多大型机构投资者，机构投资者在伦敦证券交易所各市场的股票投资和交易方面占绝对优势，其交易份额在80%以上。上交所是中国两大证券交易所之一，上市公司1500多家，在沪伦通规则下，现有260多家上市公司有可能通过GDR形式在伦交所上市。因此，沪伦通不仅可以打通两国资本市场的壁垒，更重要的是为双边投资者和上市公司提供一个重要的投资机制及空间，促进两国股市向纵深方向发展。

  第三，全球经济方面。在当今贸易保护主义抬头的背景下，沪伦通的启动为推动构建开放型世界经济注入了正能量。正如专家所说，沪伦通将全球最大的资本市场之一与全球最大的国际金融中心之一关联起来，意味着全球投资者现在可以通过伦敦分享中国的发展红利，而英国上市公司也可由此直接接触到中国投资者。中国将相对孤立的国内金融市场与全球金融系统打通，可能创造上万亿美元针对人民币资产的外资需求。同时，沪伦通作为一项具有里程碑意义的开创性举措，其正式启动可能会引发全球范围内交易所之间互联互通的热潮，为全球经济带来新的活力。中方将持续完善沪伦通的各项制度，并在这一过程中推动上交所的国际化进程，不断提升中国资本市场的国际影响力，努力打造具有国际竞争力的一流交易所，助力全球经济的健康发展。

（作者是武汉大学中国边界与海洋研究院2018级硕士研究生）

参考资料：

《上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证上市交易暂行办法》

《上海证券交易所沪伦通存托凭证跨境转换业务指南》

《关于上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证业务的监管规定（试行）》

上海证券交易所，《上交所就沪伦通机制答记者问》，2018-8-31.

华尔街见闻，《“箭在弦上”一文读懂沪伦通究竟怎么通？|沪伦通深度系列（一）》，2018-11-9.

华尔街见闻，《一文读懂沪伦通的技术细节：发行、交易与做市商|沪伦通深度系列 (二)》，2018-11-13.

新华网，《各方乐见沪伦通正式通航 期待“双向开通”早日实现》，2019-6-17.

中国经济网，《怎么投资沪伦通》，2019-6-21.

孙昊天,李楠,陈润坚.走近沪伦通下的GDR[J].中国外汇,2018(22):17-19.

丁志杰.“沪伦通”即将开通,中国资本市场双向开放持续推进[J].国际金融研究,2019(01):14.

姚树洁.沪伦通加速中国资本市场国际化进程[N].21世纪经济报道,2019-06-19(004).

The Launch of Shanghai-London Stock Connect: A New Breakthrough of China-UK Financial Cooperation

GUAN Yunjia

Shanghai-London Stock Connect was officially launched in London at 8 a.m. local time on June 17. At the launching ceremony, the CSRC and the FCA issued the Joint Communique of Shanghai-London Stock Connect, which approved the Shanghai Stock Exchange and the London Stock Exchange to launch Shanghai-London Stock Connect. On the same day, the first Global Depositary Receipt (GDR) product issued by Shanghai Stock Exchange listed company Huatai Securities was officially listed on the Stock Exchange. Shanghai-London Stock Connect, as an innovative mode of interconnection between domestic and foreign exchanges, has realized the first direct connection between China and the European market. Its formal launch means a new breakthrough of China-UK financial cooperation.