戴悦

（图片来源：图虫创意）

2020年6月15日，深交所开始受理创业板在审企业的首次公开发行股票、再融资、并购重组申请，标志着创业板注册制试点正式启动。创业板注册制改革是我国资本市场全面深化改革的重要一步，为创新企业境内上市提供了有利条件，会对经济发展产生重大影响。

一、创业板注册制改革的背景

发行制度是证券市场制度体系的核心。总体上看，世界各国对证券发行进行监管的方式主要分为注册制和核准制两类。两者的本质差异是判断发行证券品质的主体不同。具体而言，核准制是由政府直接对出售证券的品质做出投资价值判断；注册制则以信息披露为中心，主要通过市场和中介机构挑选出售证券的品质，最终由投资者判断投资价值。这两种制度各具利弊，其选择受各国社会经济体制、市场发展状况、监管水平等因素影响。

我国资本市场形成与发展的三十年间，股票发行制度先后经历了审批制和核准制阶段，如今正向注册制推进。在资本市场成立之初，我国正处于计划经济向市场经济转轨的阶段，市场机制发育不充分、规范体系不成熟，因此，股票发行采用了政府主导的审批制。随着市场经济转型步入深水区，为有效解决市场资源配置问题，我国股票发行在2001年正式实施核准制。近年来，在以信息技术为代表的科技革命和产业变革中，创新型企业不断涌现，有着在资本市场上进行直接融资的迫切需求。然而，核准制的弊端限制了资本市场服务实体经济的能力。一方面，新股发行对盈利和股权结构要求较高，与创新企业发展特征不匹配；另一方面，核准制降低了发行上市效率，增加了上市资源的稀缺性。为此，我国着手研究股票发行注册制改革。2013年十八届三中全会首次明确提出股票发行注册制改革，到2015年全国人大常委会做出决定，授权国务院调整《证券法》关于股票核准制的规定，这意味着推行注册制从可行性论证阶段，进入具体制度的设计和实施阶段。2019年科创板开板并试点注册制。2019年12月，《证券法》修订草案获准通过，确立了我国资本市场证券发行注册制的全面推行。

创业板注册制改革具有良好的实践、法律和制度基础。首先，科创板试点注册制，从发行、交易、信息披露到监管等流程、制度和法律法规基本已经搭建成形，且科创板当前运行较为稳定，为创业板注册制改革提供了经验借鉴。其次，新《证券法》按照全面推行注册制的基本定位，对证券发行制度进行了系统性修改，为创业板注册制改革提供了法律保障。最后，证监会在2019年提出了全面深化改革的12条举措，进一步加速了资本市场政策供给，提供了有利的制度环境。

二、创业板注册制改革的影响

注册制改革不单纯是证券发行制度变革，还要统筹信息披露、交易、退市等基础性制度改革。2020年6月12日，深交所正式发布创业板改革并试点注册制相关业务规则及配套安排，共计8项主要业务规则及18项配套细则、指引和通知，涵盖上市条件、上市审核、发行承销、交易与退市等内容。创业板注册制改革以精简优化发行条件、提高审核透明度、强化信息披露责任、加大惩罚力度为主要亮点，会产生以下重要影响：

一是开拓企业融资渠道。在发行上市标准方面，创业板注册制改革设置了更具包容性的上市条件，设置了三档上市标准，适应了不同成长阶段和不同类型企业的上市需求。创业板不再将持续盈利能力作为首次发行上市的硬性条件，而是综合考虑预计市值、收入、净利润等指标，支持成长型创新创业企业上市。同时，创业板还为红筹企业制定了针对性的上市安排，有助于优质红筹企业回归上市。在上市审核方面，创业板压缩了审核时限和环节，并优化向特定对象发行股票适用简易程序的制度，有利于缩短企业上市周期，减少不确定性。

二是提升资本市场发展水平。首先，创业板注册制改革明确了其板块定位，即主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合，强调与其他板块错位发展、适度竞争，有助于推动构建多层次资本市场。其次，创业板不仅对发行制度实施更加市场化的改革，还通过涨跌幅限制、盘后定价交易等设计提高交易机制的市场化水平。最后，创业板注册制改革推动基础性制度进一步与国际接轨，为我国资本市场深化改革积累经验。

三是推动实体经济发展。创业板注册制设定了企业准入负面清单，强调传统产业的创新升级，原则上不支持属于建筑业、农林牧渔等十二大行业的企业上市，但与大数据等新技术、新产业、新业态、新模式深度融合的创新创业企业除外。另外，创业板并购重组涉及证券公开发行的，与首次公开发行、再融资同步实施注册制，鼓励上市企业依法合规进行兼并、重组，有助于优化资源配置，促进产业整合与转型升级。

三、创业板注册制改革的展望

与科创板试点增量市场的注册制改革不同，创业板注册制改革同步推进存量与增量改革，是我国全面推行注册制的重要一环，具有承前启后的关键作用。为此，我国明确创业板注册制改革要以信息披露为核心的股票发行注册制作为主线，坚持“三个统筹”，即统筹推进创业板改革与多层次资本市场体系建设、统筹推进注册制与其他基础制度建设、统筹增量改革和存量改革。接下来，我国将继续稳步推进改革，让各个市场主体归位尽责。

由核准制向注册制改革必然伴随着监管理念的调整。监管机构应当适应注册制改革的要求，不需再对企业价值进行实质性判断，强化事中事后监管，保证监管信息公开化、透明化。另外，监管机构应当进一步提高执法能力、改进执法方式，防止欺诈，惩罚发行人、中介机构等市场主体违反市场规则的行为，以切实保护投资者利益，推动行业规范健康发展。

提升上市公司质量也是我国资本市场深化改革的未来趋势。我国不仅应注重发挥各方协同效应，丰富外部制度供给，引导企业自觉增强治理能力；还应突出上市公司自我规范、自我提高、自我完善的直接责任。上市公司应当不断完善公司治理结构，强化内部控制，提高经营管理水平。同时，上市公司不但应遵守信息披露要求，健全会计基础，提高信息披露真实性、准确性、完整性；而且应提高风险防范与管控能力，促进自身平稳健康发展。

此外，强化中介机构监管是未来注册制推行的重点内容。中介机构是资本市场的看门人，负有核查把关信息披露质量的责任。由于证券公司、会计师事务所、律师事务所等中介机构在信息披露中承担的具体职能各不相同，我国应当进一步明确中介机构的义务范围、责任分担与归责原则，从而有效落实责任制度。另外，我国可以探索建立有效的中介机构声誉评价与诚信机制，激励中介机构履行勤勉尽责的义务，降低中介机构的道德风险。

（作者是武汉大学国际问题研究院2019级博士研究生）

（责任编辑：何丹）

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The Reform of Registration-based IPO System on ChiNext: Background, Influence and Prospect

DAI Yue

On June 15, 2020, Shenzhen Stock Exchange began to accept applications for initial public offering, refinancing, mergers and acquisitions of enterprises under review on the ChiNext board, marking the official launch of the ChiNext board registration-based IPO system polit. The reform of registration-based IPO system on ChiNext is an important step to comprehensively deepen the reform of China's capital market, which provides favorable conditions for domestic listing of innovative enterprises and will have a significant impact on economic development.